WTF est l’effet dénominateur?

Les dernières semaines viennent d’être terribles pour les gestionnaires d’actifs. Non seulement les marchés se sont effondrés au cours des dernières semaines (s’ils se sont légèrement remis de leurs creux depuis la signature de la loi de relance américaine), mais la volatilité quotidienne des différents actifs rend très difficile le maintien de l’équilibre des portefeuilles. À titre d’exemple, l’indice de référence clé pour le pétrole est de moins de 20 $ le baril aux États-Unis, un niveau jamais vu depuis près de deux décennies.

Parlons donc de quelque chose qui est assez stressant pour beaucoup de VC dans ce contexte: ce qu’on appelle l’effet dénominateur.

Avant d’arriver à ce que l’effet dénominateur présage pour les VC, définissons-le. Dans le monde des commanditaires, les LP sont des répartiteurs de capital, ce qui signifie simplement qu’ils investissent de l’argent dans une collection d’actifs suivant une stratégie. Par exemple, ces LP pourraient avoir une stratégie de quelque chose comme: «Je veux 60% d’actions et 40% d’obligations», ou peut-être quelque chose comme «40% d’actions, 30% d’obligations, 10% VC, 10% de fonds spéculatifs et 10 % ressources naturelles. »

Chaque fonds a ses propres objectifs. Certains fonds ont besoin de liquidités plus immédiates pour payer les opérations (c’est-à-dire les dotations des collèges), tandis que d’autres se concentrent beaucoup plus sur l’avenir et ne se soucient pas des longues périodes de détention sur leurs actifs (c’est-à-dire les fonds souverains). Le rôle d’un gestionnaire de portefeuille est d’investir dans des actifs de manière à correspondre à ces objectifs.

Dans le cadre de l’exploitation de tout portefeuille, un gestionnaire de fonds le rééquilibre régulièrement pour s’assurer que les actifs sous-jacents correspondent à la stratégie choisie. Si vous utilisez personnellement un service de gestion d’actifs moderne comme Wealthfront, alors vous le savez déjà: à chaque période (qui peut être des mois, des trimestres, des années, etc.), le service transfère de l’argent entre vos actifs pour réinitialiser votre portefeuille à sa stratégie d’origine. Donc, si vous voulez 60% d’actions, mais que votre portefeuille est actuellement à 70%, le service vendra automatiquement 10% de ces actifs afin d’investir dans d’autres actifs.

La fraction principale ici est (le capital au sein d’une classe d’actifs) divisé par (le capital total du portefeuille). Oui, c’est très simple en mathématiques.

C’est là que ça commence à se compliquer. Disons à titre d’illustration que vous gérez un portefeuille d’un million de dollars et que vous avez investi 70% (700 000 $) dans le Nasdaq, qui est relativement liquide, et les 30% restants (300 000 $) sont investis dans des fonds de capital-risque, qui sont ils peuvent prendre 10 ans ou plus pour vous être retournés.

Supposons que votre fonds était équilibré au 19 février, lorsque le Nasdaq a atteint un plus haut historique de 9 817,18. Depuis lors, le Nasdaq a perdu 20,57% de sa valeur, selon Yahoo Finance. Cela signifie que votre portefeuille global vaut désormais environ 856 010 $, soit 556 010 $ pour les actions et toujours 300 000 $ pour le capital-risque.

Même si vous n’avez pas augmenté ou diminué votre investissement dans le capital-risque, votre portefeuille est désormais fortement biaisé vers cette classe d’actifs. Les actions représentent 556 010 $ / 856 010 $ = ~ 65% de votre portefeuille, tandis que VC représente maintenant ~ 35%, en hausse par rapport aux 30% prévus dans votre stratégie d’origine.

Compte tenu de cette asymétrie, vous devriez rééquilibrer… mais vous ne pouvez pas. Étant donné que les fonds de CR ont un cycle de fonds de 10 ans (sinon plus), vous ne pouvez pas simplement vendre certains actifs de CR et acheter des actions pour rééquilibrer votre portefeuille. Le gestionnaire de portefeuille est effectivement bloqué.

C’est «l’effet dénominateur» – une baisse de la valeur d’un actif devrait entraîner la vente d’autres actifs pour rééquilibrer correctement un portefeuille, mais de nombreux actifs comme le capital-risque, le capital-investissement, l’immobilier, les ressources naturelles et d’autres peuvent être assez difficiles à vendre à court ou moyen terme.

Propriété fractionnée

C’est ce qu’est l’effet dénominateur, mais qu’est-ce que cela signifie en pratique pour les sociétés de capital-risque et, en fin de compte, pour les fondateurs?

Pour les sociétés de capital-risque, le grand défi aujourd’hui est que bon nombre de leurs sociétés en commandite se trouvent précisément dans la situation décrite ci-dessus, avec un surinvestissement dans le capital-risque en tant que classe d’actifs et un énorme resserrement de la liquidité qu’ils doivent surmonter. Les LP veulent (ou dans certains cas, doivent) réduire leurs investissements en capital de risque afin de faire fonctionner leurs fonds. Non seulement ils réduiront les investissements dans de nouveaux fonds, mais ils ne veulent même pas investir dans les fonds auxquels ils se sont déjà engagés.

L’ironie ici est qu’étant donné les évaluations en baisse pour beaucoup de startups, c’est précisément le temps d’investir plus. C’est la tension fondamentale de l’effet dénominateur – il ne s’agit pas de psychologie ou de réticence des investisseurs motivés par la peur, mais plutôt de considérations stratégiques rationnelles pour les objectifs clés d’un fonds.

Les LP ont quelques stratégies pour faire face. La première est qu’ils ont parfois un peu de flexibilité avec leurs partenaires généraux pour attendre la tempête, car ils peuvent les pousser à ralentir le rythme des investissements afin de réduire le volume des appels de capitaux. De plus, ils peuvent arrêter le nombre de nouveaux fonds dans lesquels ils investissent ou simplement allonger le temps nécessaire pour faire un nouvel investissement afin de répartir leurs investissements plus uniformément.

Et puis il y a le marché secondaire, dans lequel les LPs vendent leurs parts de fonds de capital-risque afin de sécuriser la liquidité – un morceau de marché, mais qui est tout de même assez intéressant. Ma collègue Connie Loizos a parlé un peu plus de cet angle la semaine dernière, constatant que ces transactions prendront un certain temps à être consommées tandis que le marché découvre ce que les startups valent actuellement.

Les acteurs du marché ne trouveront pas d’acheteurs sur le marché secondaire – pour le moment

Bref, en raison de l’effet dénominateur, les LP vont faire tout ce qui est nécessaire pour rééquilibrer leurs portefeuilles dans les prochains mois. Si les marchés se redressent rapidement, ils pourraient rapidement rouvrir leurs investissements dans le capital-risque et d’autres actifs alternatifs. Mais si les marchés restent aigres plus longtemps, alors attendez-vous à une nouvelle attraction gravitationnelle à la baisse de la classe d’actifs VC, les gestionnaires de portefeuille réinitialisant leurs portefeuilles là où ils en ont besoin. C’est la tyrannie des mathématiques de cinquième année et un système financier complexe.

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Traduit de l’anglais de https://techcrunch.com/2020/03/30/wtf-is-the-denominator-effect/

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